【浙商银行FICC·贵金属深度报告】修复退潮，金银承压6月市场展望
【浙商银行FICC·贵金属深度报告】修复退潮，金银承压6月市场展望
文|兔兔
文章来源：浙商银行FICC 作者|蔡睿亿吴家玺 26年5月，黄金收于$4538/oz，月跌幅1.7%； 5月下旬以来，油价对美伊谈判消息高度敏感。路透报道称，市场围绕停火延长、霍尔木兹海峡重新开放以及相关协议是否获得确认反复定价；同时，霍尔木兹海峡航运仍明显低于战前水平，说明供应风险尚未解除。 第三，6月FOMC议息会议是否传达加息预期。 5月贵金属ETF资金面整体仍偏谨慎，黄金ETF延续流出，白银ETF则出现小幅回补，显示资金对黄金的配置意愿仍未明显修复，而对白银的交易性参与有所改善。 黄金整体来看，黄金ETF呈现“境内流出扩大、境外流出放缓”的特征，说明在金价高位回落、利率预期重新偏鹰的背景下，资金对黄金的追涨和配置意愿均有所减弱。 白银方面结束了此前连续两个月的流出状态。考虑到5月白银价格波动较大，ETF重新小幅增持说明部分资金仍在交易白银的高弹性修复逻辑，但增幅有限，尚不足以确认趋势性资金回流。 5月贵金属波动率整体延续分化格局：黄金波动率维持在相对低位震荡，白银波动率虽仍明显高于黄金，但较前期高点显著回落，显示市场情绪从一季度的极端波动逐步降温。 5月境内外价差整体呈现收敛特征，黄金价差由4月以来的正价差震荡转向低位回落，白银价差则在月中短暂走阔后快速回落，显示境内相对外盘的溢价支撑明显减弱。 5月黄金境内外价差整体维持在2–4元/克区间内波动，月中一度随金价反弹而走阔至4元/克附近，但下旬开始明显回落，月底降至2元/克以下。从均线结构看，价差已跌破短期均线，MA5、MA10同步下行，说明境内黄金相对外盘的溢价动能转弱。月末白银的收敛更为快速，前期高溢价有所消化。 黄金境内外价差走势 白银境内外价差走势 5月全球市场风险偏好延续修复，权益资产继续上涨，市场隐含波动率进一步回落，显示一季度以来的风险冲击逐步消化，避险情绪明显降温。 从资产表现看，2026年5月全球风险资产继续走强。纳斯达克综合指数月涨8.36%，标普500指数上涨5.15%，延续4月以来的修复行情；同期美国10年期国债收益率上行1.14%，反映市场对经济韧性和风险资产的定价仍偏积极。与之相对，伦敦金现货月度下跌1.80%，在风险资产上涨和美债收益率抬升的组合下表现偏弱。 从市场波动率看，VIX指数5月整体震荡下行，由月初17–18附近逐步回落至月末15附近，处于2026年以来较低位置。VIX回落说明市场对权益资产尾部风险的担忧继续减弱，风险溢价进一步收敛。 重点资产回报 5月商品比价显示，贵金属内部结构延续分化修复。金银比在5月整体维持低位震荡，月中一度下探后有所回升，月末运行在58–60附近，明显低于年初高位，说明白银相对黄金的表现仍然更强。与前期“黄金防御优先”的结构相比，市场在5月更倾向于交易白银的高弹性修复和工业属性改善。 金铜比方面，5月整体延续下行趋势，金铜比走弱反映铜价相对黄金更强，说明市场对工业需求和风险资产的定价有所改善，避险资产相对工业金属的优势减弱。这与5月权益资产上涨、VIX回落的风险偏好修复环境基本一致。 金油比方面，5月呈现先回落后反弹的震荡结构。金油比回升说明能源价格对贵金属的相对压制有所缓和，但由于油价仍受地缘风险扰动，能源端尚未完全解除对通胀和利率预期的影响。 美元指数方面，5月整体在98–100区间震荡，未形成单边上行，对贵金属的直接汇率压制相对有限。 2026年以来2Y-3M利差由深度倒挂逐步修复，并在4月后重新进入正值区间。5月利差进一步抬升，意味着市场对美联储维持高利率、甚至重新转鹰的预期有所增强。在这一背景下，黄金作为无息资产，其持有成本上升，价格表现受到明显压制。 5月中美制造业景气出现分化。美国制造业PMI继续回升至54.0，明显高于荣枯线，显示美国制造业扩张动能进一步增强，需求、生产和企业景气均保持较强韧性。 中国制造业PMI则维持在50.0附近，处于荣枯线临界位置，显示国内制造业景气整体保持稳定，但扩张动能并不强。相比美国制造业的明显回升，中国制造业更多体现为温和修复和弱平衡状态，对工业金属和白银形成一定托底，但难以提供强趋势驱动。 从贵金属定价看，美国制造业PMI走强对黄金形成一定压力。一方面，经济韧性增强削弱了市场对美联储快速转向宽松的预期；另一方面，若增长保持强劲，通胀黏性和利率维持高位的风险也会重新上升，从而压制黄金估值。白银方面，中国PMI守在荣枯线附近、美国制造业改善，对其工业属性构成边际支撑，但在利率端压力仍强的背景下，白银弹性更多体现为阶段性修复，而非单边上行。 对贵金属而言，美元与SOFR同步反弹意味着外部估值压力重新增强。一方面，美元指数回升提高了以美元计价的黄金和白银价格压力，削弱非美货币投资者的购买力；另一方面，SOFR利率上行抬高无息资产的机会成本，使黄金在缺乏强避险买盘时更容易受到压制。 5月全球央行黄金配置仍保持上行趋势，官方部门对黄金的长期配置需求继续强化。世界黄金储备总量延续此前增长态势，5月进一步升至36600吨以上，较4月继续增加，显示央行购金并未因金价高位波动而明显放缓。 这一变化对黄金中长期定价形成重要支撑。一方面，央行持续增持反映官方部门对储备资产安全性、流动性和多元化配置的重视；另一方面，在美元信用、地缘风险和全球储备结构调整背景下，黄金的去美元化和抗风险属性仍在强化。 黄金在5月整体呈现“反弹受阻—跌破均线—低位寻底”的走势。月初至中旬，金价仍试图围绕前期修复区间反复震荡，但随着美国就业与通胀预期重新偏强、美债收益率上行，黄金在下旬开始明显转弱。进入6月初后，金价进一步跌破关键均线支撑，短线结构由此前的震荡修复转向偏弱调整。 白银5月走势同样由高位修复转向明显回落，但波动幅度大于黄金。月初白银仍受益于前期风险偏好修复和工业属性支撑，维持相对黄金更强的弹性；但进入下旬后，随着黄金破位、美债收益率上行和美元维持偏强，白银高弹性交易快速降温，价格回撤速度明显快于黄金。 经历4月的降波修复后，贵金属板块在5月并未延续单边上行，而是进入“高位验证失败—回落寻底”的阶段。5月初市场仍在交易美伊缓和、油价回落和美元走弱带来的修复逻辑，但随着中东局势反复、油价波动加大、美国经济数据维持韧性，美联储政策预期重新偏鹰，黄金和白银均出现明显回落。 从价格表现看，5月伦敦金现货月度下跌1.80%，明显弱于纳斯达克综合指数8.36%和标普500指数5.15%的涨幅；与此同时，美国10年期国债收益率月度上行1.14%，VIX指数回落至15附近。这一组合说明，5月市场并非全面避险状态，而是呈现“权益修复、波动率回落、利率压制贵金属”的特征。黄金缺乏持续避险买盘支撑，白银虽受风险偏好和工业属性支撑，但在高波动和利率压力下同样难以维持强势。 从宏观逻辑看，5月贵金属上涨的核心阻力来自美联储预期再定价。美国制造业PMI回升至54.0，显示经济韧性仍强；2Y-3M利差继续走阔并维持在正区间，说明市场对短端利率下行的预期继续减弱。进入6月初后，美国5月非农数据强于预期，市场进一步削弱降息预期，路透报道称强劲就业数据推动黄金单日下跌约3%，市场对12月加息的定价升至七成以上。高盛也将美联储降息预期推迟至2027年，理由是美国经济活动和就业增长仍然偏强。 从地缘和能源端看，美伊局势仍是6月贵金属的重要扰动变量，但其影响已经不再是单纯的避险利多。5月下旬，黄金一度因美伊停火延期和美元、油价回落而反弹，但此前也曾因战争推升通胀和加息预期而跌至两个月低位。这说明地缘冲突对贵金属的传导已变得更复杂：若冲突推升油价和通胀预期，黄金反而可能受到实际利率和美联储转鹰压力；只有在地缘缓和同时带动油价、美元和收益率同步回落时，贵金属才更容易形成修复。 整体判断： 贵金属板块已经由5月初的修复行情转入6月的弱势验证阶段。当前行情的核心矛盾不在于是否存在地缘风险，而在于地缘风险是否会通过油价和通胀进一步推高美联储维持高利率的必要性。若美国经济数据继续强劲、通胀压力不降，黄金和白银仍将受到美债收益率和美元压制；若后续数据转弱、油价回落且美元走低，则贵金属有望出现阶段性修复。 黄金当前技术面已经明显弱于5月初。价格跌破关键均线后，短期反弹首先需要重新站上4400–4450美元/盎司区间，才能缓解空头压力；若进一步突破4550–4600美元/盎司，才可确认由弱势调整重新转向修复。下方重点关注4200–4230美元/盎司支撑区，若该区域守住，金价可能出现技术性反抽；若有效跌破，则可能进一步测试4100美元/盎司甚至4000美元/盎司附近。 从基本面看，黄金短期仍面临美债收益率上行和加息预期升温的压力。路透报道称，6月初黄金跌至接近两个月低位，主要受美国国债收益率上行和加息预期限制。因此，黄金当前更适合等待支撑确认，而不是在弱势破位后盲目追多。 白银短期弹性仍高于黄金，但波动和回撤风险也更大。5月白银ETF小幅回补，说明资金对其工业属性和弹性交易仍有一定兴趣；但从价差、波动率和技术结构看，白银前期高弹性交易已经明显降温。当前银价若能守住66–68美元/盎司支撑，并重新站上70美元/盎司，短期可能向72–75美元/盎司修复；若进一步突破78–80美元/盎司，才可重新确认弹性修复逻辑。 反之，若白银跌破66美元/盎司附近支撑，则说明前期修复结构彻底失效，价格可能继续下探。由于白银同时受到黄金方向、工业需求、风险偏好和资金情绪影响，6月操作上应优先控制回撤，而不是简单放大仓位追求弹性。 若美国就业、通胀和消费数据继续偏强，市场可能进一步交易高利率维持更久，甚至重新上调加息概率。届时美债收益率和美元走强将继续压制黄金和白银。 若美伊局势或中东冲突再度升级，油价可能重新上行。需要注意的是，当前地缘升级未必单纯利多黄金，若其主要传导路径是推升通胀和加息预期，贵金属反而可能继续承压。 黄金已跌破关键均线，白银也跌破前期震荡平台。若下方支撑无法守住，技术盘和止损盘可能进一步放大跌幅。 白银短期表现可能强于黄金，但其波动率和资金敏感度也更高。若风险偏好转弱或工业属性支撑减弱，白银回撤速度可能明显快于黄金。 责任编辑：朱赫楠koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:孙顺达
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